Быстрое снижение инфляции. Новый вызов политике ЦБ

В последнее время появились обнадеживающие новости, которые подтверждают точку зрения, высказанную нами некоторое время назад. Напомним: мы ожидали снижения процентных ставок и роста спроса на рубли после корректировки денежной политики - в частности, после отказа денежных властей в феврале от таргетирования обменного курса. Действительно, с 1 февраля ставки овернайт упали приблизительно до 6%, а денежная масса увеличилась приблизительно на 11%. Мы также прогнозировали постепенное снижение инфляции и восстановление экономической активности в середине года.

И последние данные о динамике промышленного производства в России свидетельствуют о том, что "дно" было пройдено еще в январе, и с тех пор в промышленности наметился подъем на фоне нормализации денежного обращения. В сентябре промышленное производство выросло к уровню августа на 5,1%. И хотя в сравнении с показателем сентября 2008 года оно сократилось на 9,5%, но это сокращение впервые с начала 2009 года составляет менее 10% (в предыдущие месяцы этого показатель колебался в пределах 11-17%). По нашим оценкам, до конца года, а также в 2010 году, динамика показателей в промышленности продолжит улучшаться. Однако было трудно ожидать, что процесс снижения инфляции пойдет такими темпами: с августа по середину октября потребительские цены вообще не выросли. И хотя сезонные факторы здесь и сыграли важную роль, однако далеко не главную, поскольку столь длительного периода нулевой инфляции Россия еще никогда не знала. По всей видимости, у дезинфляции есть и другие, более фундаментальные причины - например, перемены в денежной политике и ожидаемая в следующем году корректировка бюджетной политики. Ведь в следующем году правительство впервые в истории не планирует поднимать расходы бюджета, а это, в свою очередь, станет одним из основных антиинфляционных факторов. Конечно, на такие перемены российское руководство пошло не совсем по собственной воле, а скорее под давлением внешних факторов, таких как снижение цен на сырье и отсутствие былого доступа к внешним заимствованиям. В этих условиях пришлось проявить прагматизм и бережливость, то есть ужесточить макроэкономическую дисциплину, что должно привести к постепенным структурным изменениям в экономике. Вместе с тем, если в какой-то момент цены на сырье вновь пойдут вверх, то развитие российской экономики в очередной раз может прекратиться, хотя расти она, в этом случае, скорее всего, не перестанет.
Впрочем, пока что внешняя конъюнктура остается благоприятной для страны. Цены на нефть все еще достаточно высоки, поэтому даже в случае некоторого их снижения равновесие в финансовой системе не нарушится. Более того, некоторое охлаждение рынка нефти пошло бы даже на пользу России, поскольку ослабило бы стимулы к укреплению рубля и вернуло российскую валюту на уровни, наблюдавшиеся в начале текущего года.
Как известно, с начала февраля, когда ЦБ РФ сумел завершить плавную девальвацию рубля, последний укрепился относительно бивалютной корзины приблизительно на 14% в номинальном выражении. Тем не менее сохраняется довольно большое положительное сальдо внешней торговли (около $10 млрд в месяц), в то время как профицит счета текущих операций за 2009 превзошел $32 млрд, а по итогам года может остаться в районе $50 млрд.
Низкая инфляция помогла предотвратить ускоренное укрепление рубля в реальном выражении. Следует отметить, что с апреля потребительские цены поднялись всего на 2,6% - довольно существенное замедление инфляции в сравнении с предыдущими годами. И эту тенденцию очень важно сохранить. Мы полагаем, что инфляция в нынешнем году может остаться в районе 9,0%, тогда как с начала года и по середину октября она составила 8,1%, то есть ее пик пришелся на 2009. Более того, по итогам 2009 года она, возможно, окажется еще ниже, не говоря уже о 2010 году. К сожалению, нельзя исключать и ускорения инфляции, особенно в случае дальнейшего роста цен на сырье и возвращения ЦБ к практике покупки иностранной валюты и манипулирования обменным курсом. Если ЦБ вновь станет скупать иностранную валюту, в систему опять начнут поступать дешевые деньги, а от Минфина неизбежно будут все настойчивее требовать наращивания госрасходов, и он, скорее всего, как обычно сдастся. Манипулирование же обменным курсом вновь станет причиной неоправданных ожиданий, что может дестабилизировать ситуацию на денежных рынках. Нет нужды говорить, что, намеренно укрепляя национальную валюту, ЦБ стимулирует ненужный поток капитала, а намеренно ослабляя ее, - провоцирует избыточный его отток. В обоих случаях это деформирует денежные рынки. Именно это в России и наблюдалось до февраля текущего года. Затем валютный и денежный рынки стали приближаться к уровню равновесия, что весьма способствовало нынешнему снижению инфляции.
Впрочем, в последнее время ЦБ явно активизировал деятельность на валютном рынке, и рост золотовалютных резервов возобновился. Вмешаться ЦБ, судя по всему, заставило укрепление рубля на фоне притока капитала и продаж населением иностранной валюты. С другой стороны, поднялся и спрос на рубли на фоне восстановления экономической активности. Мы считаем, что интервенции Банка России на валютном рынке были преждевременными, а более удачным решением стало бы ускоренное понижение ставок, которые, благодаря ощутимому замедлению инфляции в последние месяцы, стали внезапно слишком высокими в сравнении с текущими и ожидаемыми темпами инфляции (в данном случае не следует принимать во внимание инфляцию, наблюдавшуюся в предыдущие периоды, в частности в 2009). Ставки по вкладам в августе-сентябре оставались в среднем на отметке в 9% (включая ставки по срочным вкладам и вкладам до востребования). Ставка рефинансирования все еще выражается двузначным числом - 10%. ЦБ предлагает банкам необеспеченные кредиты под более чем 11%, что намного превосходит текущий (не прежний) уровень инфляции в годовом выражении.
Складывается впечатление, что ситуация в экономике развивается намного быстрее, чем успевают отреагировать власти. Спрос на деньги растет быстрее предложения, свидетельством чему неуклонный рост денежного мультипликатора: начиная с февраля: с 1 февраля по 1 сентября денежная база в узком выражении увеличилась на 5,9%, а денежная масса - на 11%. С одной стороны, это свидетельствует о росте кредитования в банковском секторе, а с другой - показывает, что денежная политика Банка России стала слишком ограничительной. Неудивительно, что в подобных условиях ускорилось укрепление рубля, первопричиной которого стал рост цен на нефть. Вместе с тем, вместо того, чтобы накапливать ЗВР и печатать деньги, разумнее было бы активнее смягчать кредитно-денежную политику посредством понижения ставок, поскольку экономика не нуждается в слишком сильном рубле - на прошлой неделе резервы выросли на $7,2 млрд.
В ближайшем будущем мы ожидаем дальнейшего понижения ставок ЦБ РФ, однако в последнее время реакция денежных властей на быстрые перемены конъюнктуры была несколько запоздалой, и слишком жесткая денежная политика стала сдерживать экономический рост, в то время как слишком высокие в реальном выражении процентные ставки могут создать определенный дисбаланс в финансовом секторе - в частности, могут возникнуть проблемы для банков, когда им придется платить слишком высокие в реальном выражении проценты по вкладам.
Замедленная реакция ЦБ огорчительна еще и потому, что, благодаря более высоким ценам на нефть, дефицит бюджета в нынешнем году будет намного меньше, чем первоначально ожидалось (мы говорили об этом в последнем выпуске Экономики России). В сентябре, например, доходы бюджета превзошли 680 млрд. руб., что намного выше уровня предыдущих месяцев, а в октябре-декабре их помесячный показатель по прогнозам будет еще выше, причем намного. Следовательно, за год в целом доходы бюджета могут составить или даже превзойти 7,5 трлн руб. (за 2009 они равнялись более 5,1 трлн руб.). В этом случае дефицит бюджета не превысит 2,5 трлн руб. против плановых 3,2 трлн руб. Поскольку по итогам 2009-го дефицит бюджета был ниже 1,5 трлн руб, его финансирование может привести к не столь значительному росту денежной базы, как прогнозировалось ранее. Вот почему ожидавшегося нами некоторое время назад ослабления национальной валюты в конце года может либо вовсе не произойти, либо оно будет скромным. Более того, в декабре Россия, согласно последнему графику долговых платежей, должна погасить внешних обязательств приблизительно на 20 млрд долларов (исключая проценты), для чего, возможно, будет "стерилизовано" около 600 млрд. В результате давление на рубль может уменьшиться еще ощутимее. Даже в январе 2010 года цены, возможно, очень сильно не вырастут, несмотря на ожидаемое в конце 2009 года мощное "впрыскивание" в систему рублевой ликвидности (по словам министра финансов Алексея Кудрина, речь, возможно, идет о сумме около 1,5 трлн). Таким образом, шансов на то, что инфляция в 2010 году останется намного ниже 10%, возрастают (речь даже может идти о 5-6%).
Другим следствием более высоких, чем ожидалось, показателей бюджета и меньшего дефицита в нынешнем году может стать то, что до конца периода правительство потратит меньше средств из Резервного фонда - "экономия" может составить около 20 млрд долл. Таким образом, средств для покрытия дефицита бюджета, ожидаемого в 2010 году, будет более чем достаточно, и внешние заимствования в размере около 17,8 млрд долл. (верхний лимит, установленный на следующий год) могут вообще не понадобиться. В следующем выпуске Мнения главного экономиста мы подробнее рассмотрим планы государства касательно заимствований с учетом возможных цен на нефть, ожидаемых темпов роста и вероятных направлений валютной политики.

Евгений Гавриленков, главный экономист ГК "Тройка Диалог"