Суверенный займ или рост экономики. Противники внешних заимствований

Дискуссии о предстоящем выпуске Россией суверенных еврооблигаций разгорелись с новой силой. Впрочем, консенсус-прогноз уже не предполагает, что грядущий объем внешних заимствований будет хотя бы в какой-то мере близок к максимуму в 17,8 млрд долл, заложенному в бюджет на 2010 год. Наши ожидания еще консервативнее: мы полагаем, что российскому правительству вообще не требуется привлекать капитал за рубежом, по крайней мере первом полугодии в 2010. И теперь мы еще больше уверены в этом.

Последние дни принесли ряд важных новостей. Во-первых, Минфин сообщил, что в 2009 году доходы бюджета превзошли 7,3 трлн руб, что намного больше планового показателя в 6,7 трлн. Потрачено тоже было меньше, чем прогнозировалось, и дефицит бюджета, который должен был составить 3,1 трлн, оказался равен 2,3 трлн. Это должно быть намного ниже 6% ВВП, в то время как правительство в начале 2009 года ожидало 8-9%. В результате Минфин смог потратить меньше средств из Резервного фонда, в котором по итогам года осталось свыше 1,8 трлн руб, или 60 млрд долл. При этом около 2,8 трлн руб. (более 92 млрд долл.) осталось в Фонде национального благосостояния. Эти фонды в совокупности представляют собой надежную "подушку безопасности" - на наш взгляд, вполне достаточную для того, чтобы обеспечить финансовую стабильность в нынешнем году.
Резервный фонд в ушедшем году сократился приблизительно на 77 млрд долл, что в точности соответствует размеру бюджетного дефицита за прошлый год - 2,3 трлн руб. В то же время Фонд национального благосостояния в этот период вырос примерно на 4 млрд долл.
Важно отметить, что улучшение бюджетных показателей связано не только с более высокой ценой на нефть (в бюджет на 2009 год была заложена цена Юралз в 57 долл. за баррель, тогда как ее средний уровень несколько превысил 61 долл), но и с улучшением состояния экономики и, соответственно, более высокими налоговыми поступлениями от секторов экономики, не связанных напрямую с нефтегазовой отраслью.
Минфин повысил прогноз макроэкономических показателей на 2010 год, но бюджет рассчитан исходя из цены на нефть в 58 долл. за баррель и роста ВВП на 1,6%. В результате доходы федерального бюджета, по мнению министерства, останутся несколько ниже 7 трлн руб. Это явно намного меньше фактического результата за прошлый год, и потому такие планы выглядят довольно консервативными (разве что сильно упадут цены на нефть). Но даже в этом случае серьезного снижения бюджетных доходов не последует, если соответствующим образом скорректируется рубль. Заложенная в бюджет на 2010 год среднегодовая цена нефти в 57-58 долл. за баррель предполагает коррекцию мировых цен приблизительно на 20% с текущего уровня в 70 долл, причем без восстановления до конца года. Соответствующая корректировка обменного курса означает, что доллар должен стоить 36 руб. (на 20% выше нынешнего курса - 30 руб. за доллар), то есть как и год назад - а это довольно скромная коррекция.
Вместе с тем все более вероятным представляется следующий сценарий: если среднегодовая цена на нефть в нынешнем году сохранится, как и в прошлом, в районе 60 долларов за баррель, то доходы федерального бюджета должны приблизиться к 8 трлн руб., что подразумевает в среднем 670 млрд руб. в месяц - близко к уровню 2009-го.
При более высокой цене на нефть доходы бюджета, естественно, тоже возрастут, однако непропорционально, поскольку в этом случае весьма вероятны чистый приток капитала и укрепление рубля. Если же нефть подешевеет, следует ожидать чистого оттока капитала и, естественно, ослабления национальной валюты.
В 2010 году мы ожидаем роста ВВП по меньшей мере на 5%. Мы не меняли этот прогноз с середины прошлого года. Напомним, что в то время консенсус-прогноз был куда мрачнее, тогда как сейчас он уже приближается к нашим оценкам. Например, МВФ недавно повысил прогноз роста ВВП РФ до 3,6%. Так или иначе, есть основания полагать, что отрасли, не связанные напрямую с нефтегазовым сектором, покажут более высокие результаты, чем в прошлом году, и в результате расширится налогооблагаемая база. Если это так, то дефицит бюджета в нынешнем году не должен превысить объем средств в Резервном фонде (при довольно консервативном прогнозе цен на нефть в 60 долл. за барр.). На самом же деле дефицит, вполне возможно, будет намного ниже. 25 января правительство решило изъять из Резервного фонда около 1,1 трлн руб. для финансирования дефицита бюджета в 2010-ом. Однако не исключено, что этой суммы хватит, чтобы покрыть дефицит за весь год. Чем ближе цена на нефть будет к 80 долл./барр, тем больше шансов на то, что дефицита вообще удастся избежать.
Таким образом, внешние заимствования насущной необходимостью для России не являются, по крайней мере в 2010. Более того, экономическая "репутация" страны в прошлом году была "подмочена": спад в экономике, по крайней мере согласно официальной статистике, оказался глубже, чем во многих других странах, несмотря на мощное стимулирование средствами кредитно-денежной и бюджетной политики. Иными словами, российской экономической политике явно недостало эффективности. Впрочем, в 2010 динамика экономических показателей страны, по нашим оценкам, ощутимо улучшится благодаря эффекту низкой базы, что, естественно, положительно повлияет на ситуацию с бюджетом и, соответственно, улучшит отношение инвесторов к России.
В таком случае выпускать суверенные еврооблигации было бы рациональнее в 2010, если такая необходимость вообще существует - как мы отмечали выше, бюджет страны в нынешнем году, по нашим оценкам, будет в гораздо лучшей форме, чем это следует из консенсус-прогноза, и заимствований вовсе не потребуется. Более того, как показывает история, за последние два десятилетия экономика страны показывала рост преимущественно в те годы, когда наблюдался профицит бюджета (небольшой дефицит был зафиксирован в посткризисном 1999 году, когда рост составил 6,4%, и значительный - в 1997 году, когда экономика тоже сумела подняться, пусть чуть более чем на 1%, благодаря стимулированию в виде массированных и дорогостоящих краткосрочных государственных заимствований). Вместе с тем, если в нынешнем году экономика продемонстрирует рост, то дефицит бюджета будет довольно скромным, а в следующем году, скорее всего, и вовсе сменится профицитом. Как мы уже говорили, не исключено, что к бездефицитному состоянию бюджет может приблизиться уже в нынешнем году, если цены на нефть немного поднимутся с текущих уровней.
Если эмиссия внешних долговых бумаг все же состоится, то привлеченные средства, скорее всего, будут использованы для покрытия наименее эффективных, но довольно крупных расходных статей. В частности, они могут быть вложены в национальную экономику, показавшую в прошлом году спад, несмотря на все усилия, а также в государственное управление, а точнее, в чиновничий аппарат. Иными словами, получается, что обсуждаемые ныне заимствования нацелены на снижение эффективности экономики. Экономическая история богата подобными примерами, и приводить их здесь излишне. В числе вопросов, которыми, как правило, бывают озабочены правительства (а это в том числе и геополитика), эффективность экономики часто стоит на последнем месте. Снижение эффективности государственных расходов в США за последнее десятилетие вкупе со "стимулирующей" денежной политикой привели к возникновению ситуации, при которой для поддержания роста экономики в нынешнем году приблизительно на 2-3% (именно к таким темпам подъема сводится сейчас консенсус-прогноз) правительству страны придется сохранить дефицит бюджета в районе 10% ВВП. Как известно, в прошлом году снижение экономики США приблизительно на 2,5% тоже сопровождалось дефицитом в районе 10% ВВП. Вместе с тем отсутствие роста в течение двух лет при таком бюджетном дефиците, а также неопределенность относительно того, как будет выглядеть "стратегия выхода" и чем она обернется для экономики, - пожалуй, слишком высокая цена, которую придется заплатить тем, кто финансирует эти дефициты.
Бюджетный план РФ на 2010-2012 годы предусматривает незначительное увеличение государственных расходов в нынешнем году и их сокращение в последующие годы. Как мы уже отмечали, если бюджетный план не будет скорректирован в сторону увеличения расходов, то экономика в ближайшие годы будет расти гораздо быстрее, чем ожидают в правительстве, а бюджет будет по меньшей мере бездефицитным. В этом случае можно будет утверждать, что государство усвоило уроки 1990-х годов. Если же будет решено повышать государственные расходы за счет привлечения заимствований, то рост остановится.

Евгений Гавриленков, главный экономист ГК "Тройка Диалог"