Российский долг. Размер, опасения, возможности

Объем валютных активов значительно больше, чем внешний долг
По оценке экспертов Тройки Диалог, в России ликвидные валютные активы государства и частного сектора оставляют 622 млрд долларов- это куда больше валютного внешнего долга, равного 367 млрд долларов (его объем за последние два квартала существенно сократился благодаря погашениям). Россия прошла пик платежей по внешнему долгу в 2008, сальдо счета текущих операций положительное, и экономика не столкнется с системными трудностями при выплате 122 млрд долларов, которые нужно погасить в ближайшие 12 месяцев.

Золотовалютные резервы России не испарились
Их сокращение было, по сути, перераспределением валюты от государства к частному сектору для снижения долговой нагрузки и накопления валютных активов.

Долговая нагрузка частного сектора невысока
Совокупный долг компаний составляет половину от прогнозного ВВП за 2009 год - в сравнении с другими странами, это не слишком много. Его масштаб не вызывает опасений и в сравнении с прибылью и активами компаний. Отношение долга населения к ВВП равно 9% - это очень мало. Таким образом, в России нет системной проблемы неплатежеспособности в том виде, в каком она есть на Западе. Для отдельных крупных бизнесменов и компаний угроза банкротства, конечно, реальна - но по отдельным случаям неплатежеспособности нельзя делать вывод о слабости всей системы.

Серьезнее всего проблемы у компаний, ориентированных на внутренний рынок
По нашей оценке, предприятия этой категории должны в общей сложности 38 млрд долларов иностранным банкам и 75 млрд долларов - российским (в сумме отношение этого долга к ВВП составляет 9%). Банкротства и вынужденная реструктуризация долга, по всей видимости, затронут компании, работающие на внутренний рынок.

Доля просроченных кредитов едва ли достигнет неприемлемых уровней В абсолютном выражении объем заимствований (в том числе валютных) сравнительно невысок, а половина активов банковского сектора подконтрольна государству. Поэтому вероятность кардинального ухудшения качества кредитов невелика. Сейчас доля просроченных кредитов равна 2,8%, и при сохранении текущей динамики к концу года она может достичь 6-7%. На наш взгляд, даже в пессимистичном сценарии этот показатель не превысит 10%.

<Банковский сектор устойчив
Резервы вдвое превышают объем просроченных кредитов, а чистая процентная маржа составляет 4-5%, поэтому даже если доля просроченных долгов в текущем году достигнет 10%, это не создаст системной угрозы банковскому сектору. Кроме того, достаточность капитала составляет 17% - это на 5 п. выше обязательного уровня, и для того, чтобы отрасли потребовались системные вливания ликвидности, доля просроченных кредитов должна будет увеличиться до 14-15%. В банковском секторе валютных активов больше, чем валютных пассивов, а на долю валютных кредитов компаниям, ориентированным на внутренний рынок, приходится лишь 15% совокупного объема. Кроме того, государство уже предоставило банкам достаточно средств для замещения иностранного капитала.

Что это значит для инвесторов
На наш взгляд, сейчас особенно привлекательны российские облигации, в частности выпущенные государством и компаниями экспортерами. Среди ликвидных банковских акций мы отдаем предпочтение Сбербанку, среди менее ликвидных - Банку "Возрождение".

Внешние активы и обязательства
Внешние обязательства. Согласно последним статистическим данным (на 30 сентября 2008 года), российский внешний долг составляет 541 млрд долларов. Именно на этой цифре основываются комментаторы, говорящие о том, что долг носит угрожающий характер. Однако нужно сделать две важные поправки.
Из указанной суммы 113 млрд долларов приходится на рублевую часть долга: эти средства - тоже долговые обязательства, однако этот долг представляет, куда меньшую опасность, чем валютный, тем более что после девальвации он сильно сократился в долларовом эквиваленте.
Как показывают данные платежного баланса, за 4К08 внешний долг уменьшился на 44 млрд долларов По нашей оценке, в 1К09 выплачено еще 17 млрд долларов В результате совокупный размер валютного долга России на конец 2008 года составил 384 млрд долларов, а к концу 2009, по нашим оценкам, он снизился до 367 млрд долларов.
Отношение долга России на конец декабря 2008 года к прогнозному ВВП за 2009 год составляло 31%. Это чрезвычайно мало в сравнении с уровнями развивающихся стран Европы, Ближнего Востока и Африки (ЕМЕА) - региона, который сейчас вызывает особые опасения инвесторов. Сравним отношение валютных обязательства в конце 2008 года к прогнозному ВВП за 2009 год в странах ЕМЕА (с поправкой на ослабление национальных валют в последние месяцы).

Внешние активы
На конец 2008 года совокупные внешние активы России насчитывали 1 270 млрд долларов (мы полагаем, что они почти полностью номинированы в иностранной валюте). Эта сумма на 171 млрд долларов больше, чем годом ранее. Из нее 433 млрд долларов составляли государственные резервы, 49 млрд долларов - наличная валюта, 205 млрд долларов - кредиты иностранным организациям.
Мы полагаем, что в конце 2008 года из общей суммы внешних активов на ликвидные валютные активы приходилось 655 млрд долларов В 2009 произошли изменения, обусловленные сокращением золотовалютных резервов и их перераспределением в другие классы активов и обязательств. Текущий уровень валютных активов, по нашей оценке, составляет 622 млрд долларов.
Важно отметить: как показывает опыт 2008, золотовалютные резервы ЦБ - лишь один из способов размещения валютных активов. Есть мнение, что в ходе тщетных попыток поддержать рубль в конце 2008 года Россия потеряла 200 млрд долларов золотовалютных резервов. Однако важно отметить: судя по данным о платежном балансе, эти средства "потеряны" отнюдь не безвозвратно.
С поправкой на изменение курса евро за 4К08 реальное сокращение резервов составило 130 млрд долларов Подчеркнем: эти средства не испарились, а были направлены на четыре цели - погашение внешнего долга (44 млрд долларов), увеличение запасов наличной валюты у населения (30 млрд долларов), размещение валютных депозитов в банках ($29 млрд.) и прочее (27 млрд долларов главным образом, прямые иностранные инвестиции). В последней сумме может быть велика доля оттока капитала, но и в этом случае отток не превысил 21% объема, на который сократились резервы.

Чистые активы в валюте
Если самым простым способом оценить объем внешних активов и обязательств России в марте 2009 года, то верхняя граница диапазона составит 367 млрд долларов для обязательств и 612 млрд долларов для активов (разница - 255 млрд долларов).
Валютные средства можно привлекать не только за рубежом, но и в России: компании и население получают банковские кредиты и размещают депозиты в валюте. Мы рассчитали совокупную валютную позицию каждого из четырех основных субъектов денежного рынка. Валютные обязательства превышают валютные активы только в корпоративном сегменте.
Воспользуемся нормативными данными о совокупном валютном долге стран ЕМЕА и вычтем из него государственные резервы. Этот подход скрывает часть позитивных моментов для России (как мы уже показали, при этом не учитывается целый ряд прочих валютных активов), но и в таком случае она выгодно отличается от остальных государств региона отсутствием чистого долга.

Краткосрочный долг
При ограниченных валютных активах и возможном нежелании кредиторов пролонгировать долг наибольшая проблема для стран Восточной Европы, по-видимому, заключается в погашении краткосрочного долга и финансировании дефицита счета текущих операций.
Используя статистические данные, сравним объем госрезервов с краткосрочным долгом и сальдо счета текущих операций. Россия и в этом случае занимает исключительную позицию: госрезервы во много раз больше, чем потребности в финансировании. У остальных стран ЕМЕА совокупный краткосрочный долг составляет 300 млрд долларов, дефицит счета текущих операций равен 100 млрд долларов, а золотовалютные резервы - лишь 300 млрд долларов.
При более подробном рассмотрении мы выявили дополнительные источники капитала в России. Можно только надеяться, что в других странах ЕМЕА найдутся дополнительные ресурсы. Нельзя исключать и того, что значительную помощь государствам региона окажет Евросоюз.

Погашения
Россия прошла пик платежей по внешнему долгу в 2008, и их объем уменьшается.

Как видим, системный риск при погашении внешнего долга России невелик. Максимальный объем выплат (основной суммы и процентов) на ближайшие 12 месяцев равен 122 млрд долларов При этом, по всей видимости, значительную часть долга удастся пролонгировать: даже в 4К08, в самый разгар кризиса, было пролонгировано 39% подлежащего погашению долга. Золотовалютные резервы России составляют 622 млрд долларов, поступления от экспорта сырьевых товаров - 280 млрд доларов, денежные потоки от работы компаний в России также высоки. Поэтому сумма предстоящих платежей не вызывает опасений.
Из этого отнюдь не следует, что трудности вообще минуют корпоративный сегмент: так, ОК РУСАЛ испытывает серьезные проблемы, ВТБ нуждается в дополнительном капитале, некоторым компаниям меньшего размера не избежать банкротства.

Риски
Итак, системные риски в России невысоки. Однако возникает вопрос: почему в конце прошлого года так стремительно росла доходность российских облигаций и почему по-прежнему столь широки спреды?
Как мы уже писали, главная причина высокой чувствительности российской финансовой системы к мировым процессам заключается в нехватке капитала внутри страны: 36% прямых инвестиций компаний и 20% банковских обязательств поступает из-за границы. Теперь хорошо известно, что многие крупные бизнесмены привлекали средства за рубежом, используя в качестве обеспечения свои доли в компаниях. Когда нерезиденты начали выводить средства из России, рынок страны получил непропорционально сильный удар.
Вторая причина широких спредов в том, что на протяжении нескольких лет Россия была крупнейшим эмитентом еврооблигаций на развивающихся рынках. В итоге оказалось, что доля этих бумаг в инвестиционных портфелях слишком велика. Облигации, выпущенные компаниями с развивающихся рынков, - несколько экзотические финансовые инструменты, представляющие интерес, главным образом, для специализированных хедж фондов и инвестиционных банков. Когда эти операторы столкнулись с финансовыми проблемами, новых покупателей на рынке не было. Лишь в конце 2008 года этими бумагами заинтересовались "традиционные" инвесторы, работающие на фондовом рынке.
В оценке "скрытых" активов мы использовали данные ЦБ - по нашему мнению, они учитывают все долговые средства в России. Таким образом, заимствования российских олигархов мы принимаем в расчет, а долг, скажем, французской компании, в которой у олигарха есть доля, - нет.
Мы считаем, что в отношении России уместно говорить не о системных рисках, а о специфических рисках отдельных компаний, и ожидаем, что со временем доходность вновь начнет снижаться, а страна избежит проблем, с которыми столкнутся восточноевропейские государства.

Внутренний долг
Мы используем данные на конец 2008 года (по большинству показателей более свежих пока нет), но с поправкой на текущий курс в 36 руб. за доллар. На наш взгляд, это позволяет оценить текущий долг России в наибольшем приближении к текущей реальности.

Корпоративный долг
Объем. Долг российских компаний в сумме равен 626 млрд долларов Это внешний долг (229 млрд долларов), кредиты российских банков (370 млрд долларов) и выпуски внутренних облигаций (28 млрд долларов).
Отношение совокупного долга российских компаний к ВВП равно 50% - показатель сравнительно невысокий на фоне других стран, тем более что треть корпоративных заимствований приходится на долю крупнейших экспортеров сырья. На следующем графике сравниваются показатели корпоративного долга в различных странах (основываясь главным образом на данных Financial Times). Данные различных источников о размере заимствований не совпадают, т. к. они исходят, как правило, только из банковских заимствований, не принимая в расчет облигационные выпуски и внешние заимствования - а ведь они также могут быть очень значительными.
Российский корпоративный сектор отличается от мировых аналогов тем, что рублевые облигации составляют очень незначительную часть совокупного долга (4%), тогда как на валютные заимствования приходится весьма много - 50%, а за рубежом привлечено 37%. Поэтому у российских компаний есть риск ликвидности, но не риск неплатежеспособности.

Валютные заимствования
Как мы уже говорили, валютный долг корпоративного сектора России составляет 315 млрд долларов. Из этой суммы лишь 113 млрд долларов приходится на кредиты компаниям, ориентированным на внутренний рынок (38 млрд долларов привлечено за рубежом, 75 млрд долларов предоставлено российскими банками).

Секторный анализ
Рассмотрим, как совокупный корпоративный долг распределяется по отраслям экономики и валютам. Анализ основан на данных о структуре валютного долга на рынке облигаций, структуре внутреннего долга по данным ЦБ РФ, а также на нашей оценке уровня валютного долга в каждом секторе. Конечно, наибольшие опасения вызывают сектора с рублевой выручкой и долларовым долгом, такие как телекоммуникации, розничная торговля и недвижимость.

Долг в сравнении с капиталом и прибылью
У нас нет официальных данных о том, как совокупный долг российского корпоративного сектора относится к совокупному капиталу и прибыли компаний. Однако у нас есть собственные оценки, а также консенсус-прогноз по компаниям, на долю которых приходится треть совокупного долга. Для них коэффициент "валовый долг / EBITDA" равен 1,4, "чистый долг / капитал" - 21%, а "процентные расходы / EBITDA 2009o" - 12.
По данным Росстата, совокупный объем прибыли и процентного дохода российских компаний в 2008 году составил 33% ВВП. Даже если предположить, что в 2009 году этот показатель снизится до 20% ВВП, денежных средств по)прежнему будет достаточно для выплаты процентов по долгу компаний и населения (в сумме - лишь 59% ВВП).
Конечно, в условиях кризиса эти данные могут быть пересмотрены, но долговую нагрузку российского корпоративного сектора едва ли можно назвать слишком высокой.

Долг населения
Совокупный объем долговых обязательств населения перед банками в конце 2008 года составлял 115 млрд долларов, или 9% ВВП (и лишь 16 млрд долларов долга было номинировано в долларах). Долг в расчете на душу населения равен 807 долларов, из которых на валютные заимствования приходится 115 долларов.
В сравнении с восточноевропейскими и западными странами объем долга россиян крайне невысок. В странах Восточной Европы долг населения составляет около 25% ВВП, причем большая его часть номинирована в валюте. В таких странах, как США и Великобритания, отношение долга населения к ВВП приближается к 100%.

Суверенный долг
Государственный долг России очень невысок: 35 млрд долларов в валюте и 40 млрд долларов в рублях, что в сумме составляет 7% ВВП. Как хорошо известно, по сравнению с другими странами это низкий уровень.

Банковский сектор
Активы. В российском банковском секторе 58% активов составляют кредиты населению и корпоративным клиентам - относительно большая доля, если сравнивать с западными банками, отличающимися низким уровнем достаточности капитала. Нам неизвестно о сколько-нибудь существенных вложениях российских банков в экзотические долговые инструменты.
Отношение кредитов, выданных населению и компаниям, к ВВП невелико - 39%. В этой категории кредитов наибольшее беспокойство вызывают 75 млрд долларов валютных обязательств компаний, ориентированных на внутренний рынок (о чем говорилось выше).

Сравнение с зарубежными банками
Если для сравнения взять данные за 2007 год, то уровень кредитования в России не слишком высокий по мировым меркам.

Секторный анализ
Естественно, наибольшее беспокойство инвесторов вызывают кредиты, выданные компаниям в секторе недвижимости и строительства (62 млрд долларов) и валютные кредиты компаниям, ориентированным на внутренний рынок (75 млрд долларов). По нашим расчетам, если доля просроченных кредитов достигнет 25% в секторе недвижимости и строительства, 15% в сегменте валютных кредитов компаниям, работающим на внутреннем рынке, и 5% в других секторах, то доля "плохих" кредитов в совокупном кредитном портфеле банков составит 10%.

Баланс активов и пассивов
У российских банков нет большого разрыва в дюрации активов и пассивов: средний срок депозита составляет 1,6 года, средняя дюрация кредитов - 1,9 года. Кроме того, объем долларовых активов (308 млрд долларов) превышает объем долларовых обязательств (271 млрд долларов).

Безнадежные кредиты
Пока доля просроченных кредитов в российской банковской отрасли невысока - 2,8%. Ежемесячно эта доля увеличивается на 0,3%. Министр финансов Алексей Кудрин заявил, что в 2009 году доля просроченных кредитов может достичь 10%, а председатель правления Сбербанка Герман Греф считает, что этот уровень может быть достигнут к концу будущего года. Ряд комментаторов с оглядкой на опыт других развивающихся рынков в период банковских кризисов дал поспешные и необоснованно высокие прогнозы, согласно которым доля просроченных кредитов в 2010 году составит 20%. Мы считаем это маловероятным по следующим причинам.
У России нет крупного незахеджированного валютного долга, поэтому она избежит резкого роста доли просроченных кредитов, обычно сопутствующего обвалу национальных валют.
Объем непокрытого активами валютного долга ограничен. Как мы уже отмечали, в корпоративном секторе он равен 113 млрд долларов (75 млрд долларов приходится на кредиты российских банков), у населения - 16 млрд долларов.
Отношение корпоративного долга к ВВП невысоко - 50%. Это важное обстоятельство, указывающее на то, что компании смогут обслуживать свои обязательства, и что системного риска неплатежеспособности нет.
Отношение кредитов населению к ВВП равно лишь 9%.
Государственные банки контролируют 47% всех активов российского банковского сектора. Очень вероятно, что госбанки (и прочие кредитные организации) будут пролонгировать кредиты компаниям, а не доводить заемщиков до банкротства. В результате доля просроченных кредитов сократится, а российские банки смогут пережить трудные времена, как это было в Китае в начале 2000-х годов. Впрочем, есть один риск: как правило, дюрация внутреннего долга очень мала, т. е. каждый год привлекается большой объем рефинансирования. Некоторые эксперты полагают, что, поскольку многие отечественные компании не могут погасить весь долг сразу, должен сильно увеличиться объем просроченных кредитов. Мы с этим не согласны: компании всегда рассчитывают на продление краткосрочного долга, и банки могут на это пойти, если выбор инвестиционных возможностей невелик, а заемщики в состоянии производить текущее обслуживание долга.
Доля просроченных кредитов пока невысока (2,8%), и при сохранении текущей динамики к концу года она составит лишь 6-7%.
Стабильность рубля и не слишком высокий спрос на ликвидность уже вызвали снижение MIACR до менее чем 10%, что позволит банкам вновь начать выдавать рублевые кредиты.
Мы ожидаем, что во втором полугодии рост экономики возобновится, благодаря главным образом более стабильному рублю.
С другой стороны, доля просроченных кредитов может в действительности быть выше, чем показывает статистика. Причин несколько.
В последние годы кредитование быстро росло, банковская система не свободна от коррупции, опыта недостаточно - поэтому доля просроченных кредитов может быть выше нормы.
Из-за слабой нормативной базы возможны случаи банкротства компаний, близких руководству банков, у которых те привлекли кредиты.
Банки периодически заявляют, что доля просроченных кредитов быстро растет.
Цены на нефть могут вновь упасть, и тогда изменится вся парадигма нашего анализа.
Экономический рост может быть гораздо ниже, чем прогнозируется, если правительство изберет неверную политику.
Итак, полной уверенности нет, но мы полагаем, что доля просроченных кредитов в России не превысит 10%.

Зависимость от рынков Восточной Европы и стан СНГ
Лишь 8,5 млрд долларов капитала и долговых обязательств российских банков, т. е. менее 1% совокупных активов, связано с ближним зарубежьем и странами Восточной Европы. Напротив, западноевропейские банки очень широко представлены в регионе.

Обязательства
Долг российских банков перед зарубежными составляет 82 млрд долларов, а объем их еврооблигаций в обращении - 54 млрд долларов. Впрочем, у них также 83 млрд долларов активов в зарубежных банках и еще 35 млрд долларов активов в иностранной валюте. Кроме того, масштабных финансовых вливаний, осуществленных российским правительством в последние месяцы, достаточно для того, чтобы покрыть обязательства перед иностранными банками.

Капитал
Банковский сектор России отличается огромной структурной устойчивостью. Резервы на возможные потери составляют 5% - это вдвое больше доли просроченных кредитов, а чистая процентная маржа равняется 4-5%. Поэтому даже если доля безнадежной задолженности в текущем году достигнет 10%, системной угрозы банковскому сектору она не создаст. Кроме того, достаточность капитала составляет 17% - это на 5 п. п. выше обязательного уровня, поэтому для того, чтобы отрасли потребовались системные вливания ликвидности, доля просроченных кредитов должна будет увеличиться до 14-15%.

Материал подготовлен аналитическим управлением компании Тройка Диалог

Добавить в избранные источники Яндекс.Новости и Google Новости